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新《证券法》中证券定义对资产支持证券的制度影响

新闻来源:信本www.xbzxjt.co m 阅读:189 发布时间:2020-08-19
新《证券法》中证券定义对资产支持证券的制度影响

摘要:政策和法律定位问题是资产证券化市场面临的重要问题,市场期待并需要有一个统一的监管制度。新《证券法》的规定肯定了资产支持证券的证券性质,将其纳入《证券法》的调整适用范围,这是对我国原有资产支持证券法规体系的里程碑式突破。新证券法的规制范围除了从管辖原则进行了外延式扩展,还从规制标的进行了内涵式扩展,将进一步深刻影响资本市场发行、交易、信息披露、投资者保护的各个方面。

美国作为资产证券化的发源地,其证券市场及域外ABS规则的历史演进、核心规则和司法经验,可对构建我国统一的资产支持证券监管体系形成有益借鉴。尤其是其证券法规中所体现出的“均衡”(如均衡融资需求与投资者保护、效率与公平、市场与监管等)的制度设计理念,“与时俱进”(如紧贴市场发展需要和信息技术、融资方式等的变化)的发展模式,都是为了实现“便利企业筹资”和“投资者保护”并重的目的。

本文以新《证券法》中证券定义对资产支持证券的制度影响为核心论点,首先从信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据三类ABS产品切入,阐释我国原有的资产支持证券法规体系及其弊端。其次,总结新《证券法》原则下的证券及资产支持证券的定义,论证证券定义的扩大是法律制度对金融市场创新发展的正向回应与包容。接下来,通过美国证券市场及域外ABS规则的对比与借鉴,从发行、交易、信息披露、投资者保护这四个角度来阐述新证券法定义下资产支持证券的规则适用。最后,归纳出构建统一证券体系、强化监管仍是主线的结论。未来,在新《证券法》构建的统一、透明、开放、公平的证券市场发展和监管理念下,应在借鉴美国证券市场及域外ABS规则的过程中促进我国证券市场的稳健发展。

一、我国原有的资产支持证券法规体系

(一)三种基本模式的法规体系

资产支持证券分类的关键要素是基础资产池。根据基础资产池的不同,ABS可以分为•信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据三类产品。根据基础资产的不同,审核方式、监管机构、登记托管机构也会有所不同。

由于中国的资产证券化市场是分割的市场,不同市场和业务类型都有各自不同的规则体系,以下将分别介绍近十年以来的法规体系。

1、信贷资产证券化
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信贷资产证券化监管领域侧重于信息披露,法律文件主要为央行发布的公告、银监会发布的管理办法。

2、企业资产证券化
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企业资产证券化监管领域侧重于整体规范和发行交易,法律文件主要为证券法、证券投资基金会、证监会规定。

3、资产支持票据
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资产支持票据的监管领域侧重于整体规范,法律文件主要为《信托法》、交易商协会的管理办法。

(二)我国原有资产支持证券法规体系的弊端

1、上位法体系混乱

纵观上述规范体系,大资管行业无法形成统一而强有力的监管主要原因之一是缺乏上位法,原有的《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》都不宜直接作为上位法规则运行。

其一,《证券法》未将ABS、资管产品、存托凭证等使用率高的金融产品纳入证券定义,因此实务中其制度规则适用空间极为狭小。

其二,《信托法》和《证券投资基金法》的适用范围更为有限,难以适用于不同的金融工具,更无法解决统一监管的问题。

2、分业监管的制度真空

在我国资产证券化和资产管理业务快速发展的今天,资产支持证券和各类资管产品在性质上类似于证券产品,但具有证券业基本法重要地位的《证券法》没有对资产支持证券作出直接规定。由此导致在分业监管模式下,由各金融监管部门分头监管ABS产品,其监管标准各不相同,形成监管真空,隐含金融风险。

3、缺乏统一集中立法

2018年4月,央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”),首次力图从大资管整体行业的角度进行统一规范。[1]但是资管新规只是部门规章而非法律,其效力有限,而且距离统一监管仍有不小的差距。

在实践中的监管部门——“一行三会”从各自的监管职责和实际需求出发,分别从证券业、银行业和保险业角度制定了不同层面的规范性法律文件。受制于现有金融监管体制的局限,中国在资产支持证券的立法上呈现出浓厚的“分散性”特征,而极其缺乏集中性立法。

因此,纵观我国资产支持证券现有规则体系的弊端,已经无法适应金融市场发展及金融工具创新的需求。新《证券法》扩大证券定义是大势所趋,理应对涉及资产支持证券和资产管理产品的违法行为做出统一执法的制度性安排。

二、新《证券法》原则下的证券定义
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(一)证券的定义

美国与中国《证券法》对证券定义的演变

什么是“证券”?“证券”的内涵如何?外延有多大?这是关系着如何明确《证券法》的调整范围、如何划定证监会的监管权限的重大问题。[3]新《证券法》肯定了资产支持证券、资产管理产品的证券性质,将其纳入《证券法》的调整适用范围。《证券法》修订后对证券定义的扩大,恰恰说明了法律制度对金融市场创新发展的正向回应与包容。

(二)资产支持证券的定义

资产支持证券(Asset-Backed Security,ABS)是一种债券性质的金融工具,其向投资者支付的本息来自于基础资产池产生的现金流或剩余权益。与股票和一般债券不同,资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权,而是对基础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权,是一种以资产信用为支持的证券。[4]

资产支持证券是在西方国家融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生的,最早出现在上世纪70年代的美国金融市场,随后被众多成熟市场经济国家接受和采用,后来又在许多新兴市场国家得以推行,对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。从全球来看,美国和欧洲的资产支持证券市场规模较大,其他地区相对较小。
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美国资产证券化产品分类示意图

美国资产证券化市场中,MBS产品的发行额和存量占比均能达到80%以上;可见,在美国的资产证券化产品中,信贷资产是最主要的基础资产,金融机构的流动性需求占主导地位。而在中国市场中(见表),信贷ABS的发行金额在整体ABS市场中的占比仅为46.6%,企业ABS及ABN的发行金额占比达53.4%;因此,在中国的ABS市场中,企业的债权与收益权是主要基础资产,实体企业的生产融资需求占主导地位。[5]

(三)新《证券法》原则下的资产支持证券规范
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1、将资产支持证券视作“准证券”

当前资本市场发展极为迅速,多类投资产品、具有证券功能性的产品不断涌现,原有《证券法》的规定已难以完全适应现状。第2条新增第三款规定:“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”,该条意味着将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”,由国务院依照本法原则作出专门规定。

此次新《证券法》的规定肯定了资产支持证券、资产管理产品的证券性质,将其纳入《证券法》的调整适用范围,有利于提高其法律适用位阶,引导其良性健康发展。

建设法治国家,离不开法律制度的完善。新《证券法》对证券定义的扩容,将符合证券性质的实质性融资活动纳入到《证券法》的调整范围,有利于完善资本市场的监管体系,满足资本市场的投融资需求,更好地保护投资者合法权益。[6]

2、新证券法原则下的资产支持证券监管

资产支持证券和资产管理产品发行和交易办法,由国务院另行规定。意味着:(1)相关产品可能仍然由不同机构监管;(2)但规则应当依照证券法原则制定,标准相对统一。[7]

《证券法》第2条第三款的规定,意味着授权国务院对这两类业务作出专门规定,要求相关规定必须遵守本法的原则,即以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。新法的这一变化意味着,尽管分业监管现状不变,但各金融监管部门在监管规则的制订标准上应有所统一,即将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”,以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。

总之,新证券法的规制范围除了从管辖原则进行了外延式扩展,还从规制标的进行了内涵式扩展,将进一步深刻影响资本市场的方方面面。笔者将从发行、交易、信息披露、投资者保护这四个角度来阐述新证券法定义资产支持证券的规则适用。

三、美国证券市场及域外ABS规则的对比与借鉴

美国作为资产证券化的发源地,品种不断创新,规模逐渐扩大,制度体系也较为完善。通过研究美国证券市场及域外ABS规则的历史演进、核心规则和司法经验,可对构建我国统一的资产支持证券监管体系形成有益借鉴。

(一)发行:资产支持证券的发行制度

1、我国ABS的发行:从审批制到注册制与备案制相结合
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落实债券公开发行注册制的相关制度[8]

2014年以前,我国资产支持证券的发行采取审批制。监管部门采用实质管理原则,对证券是否符合发行条件进行形式和内容上的双重审批。

2015年,中国人民银行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》称:已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册,并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。[9]该规定宣布对信贷资产证券化业务实行注册发行和管理,标志着资产支持证券发行迈入注册制时代,摒弃审批制的冗杂审批程序,采用公开管理原则对发行人、SPV及基础资产的财务公布制度。在注册制下,发行人只需要充分披露有关信息并交由监管部门进行形式审查,且在注册申报后的规定时间内未被证券监管机构拒绝注册,即可进行证券发行,无须再经过批准,大大简化了资产支持证券的发行程序。

2015年后,交易商协会针对个人汽车贷款、个人住房贷款、个人消费贷款、不良贷款、微小企业贷款这五种典型基础资产的证券化制定了专门的信息披露指引,并制定了信贷资产支持证券信息披露工作评价规程,用来对资产支持证券的信息披露进行引导和规制。

目前,资产证券化目前采取银保监会的备案制和人民银行核准制与注册制相结合的模式。其中,同质化程度较高的零售类资产可以采取在人民银行一次注册、在额度有效期内分期发行的模式,大大简化了发行程序,使得RMBS、汽车贷款、信用卡等类型的证券化产品可以实现滚动发行。[10]

总之,资产支持证券的发行备案制和注册制是中国资产证券化的里程碑,将证券发行的决定权从政府还给市场,为资产证券化的发展提供突破性的制度利好。中国应当进一步优化和改进现有的资产支持证券发行制度,提供发行便利,控制法律风险。

2、美国储架登记制度(Shelf Registration)的信息披露便利

信息不对称是证券发行中应当解决的核心问题之一。对此,中国可以借鉴美国证券发行制度中对资产支持证券的信息披露豁免以及法律规制便利。美国证券交易委员会(SEC)一直认为,公平有效的资本市场必须具备足够的市场基础。

(1)1982年的“储架登记”制度

1933年美国《证券法》和1934年美国《证券交易法》规定的目标是使投资者能够根据准确和及时的信息做出决定。SEC认为,如果证券登记和发行出售之间存在重大延误,将导致投资者根据陈旧且不准确的信息做出投资决定[11],进而影响资本市场的有效性和及时性。

1982年,SEC通过了一项综合证券登记披露制度,即“储架登记”制度(Shelf Registration),旨在消除1933年至1934年法案之间的明显冗余,通过消除重复披露降低合规成本,同时及时向投资者提供所有必要信息。

其一,“储架登记”制度的关键组成部分是委员会对“及时信息”的解释进行了实质性修订。对于某些公司,“市场专业人士随时可获得的任何信息,包括1934年法案要求的定期报告中所载的信息,将在贸易界广泛传播。因此此类信息将反映在证券价格中,无需在根据1933年法案提交的登记声明中重复,但可通过参考发行人的定期报告将其纳入此类声明中”。[12]

其二,根据证券交易委员会第415条的规定进行的登记,允许公司在接下来的两年内随时发行证券。

其三,一旦证券登记并上架,它们几乎可以立即出售,将对发行公司、投资银行业和资本市场造成深远影响。

(2)Regulation AB项下的“储架登记”制度

美国在经历过2008年金融危机后,对资产支持证券的信息披露做出重大变革。SEC在Regulation AB项下实施《多德一弗兰克法案》,努力消除“投资级证券”(investment grade securities)的条件,对资产支持证券实行“储架登记”(Shelf Registration)制度,以减少信息披露(reduce disclosure)。[13]其中最为重要的制度设计包括:

其一,在披露标准上,美国的储架登记制度以五个资格标准取代了原有信息披露要求,特别是要求发行人在不同风险级别的资产支持证券中保留5%的份额,以此调整发行人和投资人在证券化交易中的利益平衡。

其二,在披露时间上,在储架登记制度项下,资产支持证券的发行人能够在登记陈述首次生效之日后的某个被延长的期限内销售登记过的证券,而不会违反SEC所设置的时间限制。

其三,在披露文件上,公开发行资产支持证券信息披露中的两个重要法律文件为登记陈述书(Registration Statement)和招股说明书(Statutory Prospectus),二者的主要区别在于信息披露的对象不同。登记陈述书需要报送给SEC,招股说明书则需要向投资人披露。

我国资产支持证券的发行制度可以借鉴美国“储架登记”的制度设计,在发行中披露的内容、对象、频次可以更具备灵活性。例如,针对不同类型的资产支持证券发行人,设计不同梯度的披露要求;针对资产支持证券的登记陈述书和招股说明书,可以设置不同频次的更新要求,根据证券性质安排月度、季度、年度的定期披露事项及不定期的重大披露事项;针对特定的资产支持证券发行人,可以有条件地进行发行披露豁免;等等。

(二)交易:私募资产证券化产品的法律规制

1、我国私募ABS产品:非标监管仍不规范

私募证券是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。[14]它与公开发行相对应,同为资本市场的融资渠道,满足发行人不同的筹资需求。

“私募资产证券化产品”也可以被表述为“非标准化类资产证券化产品”,是指参考资产证券化产品结构,但不在交易所备案或在银行间市场注册的产品。目前市场上的ABS产品,除了少数ABN产品以公募方式发行外,其他ABS产品大多是私募发行的。[15]私募ABS产品与标准ABS产品的主要区别如下:
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私募ABS产品与标准ABS产品对比

从表格对比中可以看出,由于私募ABS产品未经过监管事前审查,信息披露的透明度较弱,且没有相对成熟的交易市场,因此该等产品的流动性相对较差,投资者投资于该类产品存在较多限制(包括但不限于投资比例、风险资本计提等)。目前,我国私募资产证券化产品的监管仍不规范。

新《证券法》适用范围扩大,为统一的功能性的监管打开了突破口。目前资产证券化产品采用私募发行方式,新《证券法》将资产支持证券纳入监管范畴后,有望推出公开发行方式,进一步促进企业资产证券化市场发展。

2、美国私募证券交易:豁免法定的注册义务

美国私募证券制度的实质是豁免法定的注册义务。特别是在私募发行资产支持证券的交易过程中,“豁免注册义务”的概念对中国具有重要的借鉴意义。

美国证券私募制度依托于1933年证券法第4节的概括性规定和1953年美国联邦最高法院在SEC v.Ralston Purina Co.案中确立的原则,核心要义是豁免证券法要求的注册义务。美国1933年证券法第5条等禁止一切未经SEC注册证券的要约和销售,除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。[16]私募证券作为是豁免交易的一种类型,立法的初衷在于“此类交易没有适用该条法律的实际必要性,或与公共利益关联较小”。[17]

在完善对私募资产证券化产品的交易监管的法律规制方面,中国应当充分考虑到私募证券发行中的发行方式、发行对象以及信息披露的特殊性,对此进行豁免制度等特别的法律规制,为资产支持证券的私募发行提供法律规制便利,并防范私募发行所带来的系统性风险集中。

(三)信息披露:以基础资产池为核心内容的信息披露制度

美国修订后的Regulation AB对资产支持证券项下基础资产信息披露的法律规制,对中国具有重要的借鉴和参考意义。

1、披露原则:持续披露、定期披露和逐笔披露

资产支持证券的信息披露应当采取持续披露、定期披露和逐笔披露的原则。

中国可以借鉴美国Regulation AB的规定,采取持续披露的原则,在资产支持证券发行前的备案阶段,强制发行人提交披露文件并向投资人公开。该信息披露应当在资产支持证券发行后,直至资产支持证券偿付完毕,在此期间保持有效。同时,还可以借鉴美国资产支持证券发行的储架登记制度,允许发行人对披露信息进行有条件的修改和补充。[18]

在定期披露原则方面,要求发行人在资产支持证券发行和交易期间内,进行定期披露和重大事件的特别披露。特定情况下,可以适当调整定期披露的频率。

在逐笔披露原则方面,要求发行人对资产支持证券进行逐笔信息披露,避免重复或遗漏。

2、披露内容:落实到基础资产层面

其一,在新《证券法》的规制下,应当明确规定资产支持证券信息披露内容方面的要求,要求资产支持证券的信息披露范围必须落实到基础资产层面上,时间范围应当覆盖资产支持证券发行和交易的全部阶段。[19]

其二,完善法律规制,中国资产支持证券信息披露的范围应当覆盖到基础资产层面,针对不同的基础资产,制订不同的信息披露要求。一般而言,基础资产的最低披露要求是资产的核心信息和资产池的重要信息。基础资产的核心信息包括但不限于资产性质(如住房抵押贷款、商用房产抵押贷款、中小企业贷款、信用卡账债、汽车贷款等)、本金金额和收益率、期限和到期日、偿付义务人(包括偿付义务人的基本情况、偿付能力、所处行业、所处区域等)、偿付方式(是否为分期偿付)、担保品(包括担保的品种、担保比率、担保品评估价值、担保顺位等)、违约条款(包括逾期偿付的违约金计收标准、提前偿付的处理方式、相关费用规定等)等等。[20]

(四)投资者保护:统一大资管行业的投资者保护制度

加强投资者保护,是近年来证券市场讨论最多的话题,也是监管规则规制的重中之重。投资者保护贯穿资产支持证券发行全过程,保护力度也全方位升级。尤其是投资者适当性制度以及代表人诉讼制度等中国式创新,更是超出普遍预期,充分体现了社会公众对于投资者保护的普遍诉求以及立法者对于投资者保护的重视态度。

1、我国的证券投资者保护制度

(1)新《证券法》下的投资者保护制度新规
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(2)投资者保护机制的实施机构

我国有两类机构负责证券投资者保护机制的实施:行政执法权机构及自律管理组织。[24]

其一,拥有行政执法权的银保监会、中国人民银行和证监会。

它们可以针对受托人或管理人没有尽到诚实勤勉义务的失职行为行政处罚或者监管措施,其中监管措施包括但不限于责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选;行政处罚则包括罚款、责令停业整顿或者吊销经营许可证。

其二,自律管理组织,主要包括中国基金业协会(针对企业资产证券化业务)、交易商协会(针对资产支持票据和信贷资产证券化业务)。

以中国基金业协会为例,按照中国基金业协会2014年发布的《资产支持专项计划备案管理办法》:就违反自律规则的行为,中国基金业协会可以视违法类型和情节轻重相应采取书面警示、责令改正、公开谴责、暂停备案、取消会员资格等纪律处分;对相关责任人员,基金业协会可相应采取书面警示、要求参加强制培训、行业内谴责、认定为不适当人选、暂停从业资格、取消从业资格等纪律处分。[25]

与美国证券投资者保护制度相比较,我国虽然通过《新证券法》初步建立投资者保护制度,但从诉讼主体、救济范围、起诉方式、实体规范等各个方面而言,现行的证券交易欺诈救济制度都存在着严重的缺陷,股东的诉权仍然受到实质限制。在我国公司法、证券法中的一些制度性规定并不适用于所有股东,尤其是对小型有限责任公司、非上市公司的中小股东适用性不强。[26]

2、美国的证券投资者保护制度:注重事后惩治与救济规则

美国证监会前任主席阿瑟·利维特曾言:“投资者保护高于一切利益。”充分说明了美国证券监管业对于投资者保护的重视程度。为了有效保护投资者利益,仅仅依靠事前审批及信息披露远远不够,事后的惩治手段及救济规则也发挥着重要作用。

1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》坚持将投行与商业银行彻底分家,成为美国证券法的基本原则之一,成为美国证监会的法律权利来源。

20世纪60年代美国证监会发行10b-5规则。美国联邦法院常常对"州际商业"、"任何证券"、"买与卖"、"牵涉性"、"重大性"等美国证券交易《10B-5规则》核心要素与要求予以宽泛、灵活解释,以救济封闭公司的侵害股东权益行为,为受侵害股东提供的保护大大超过了传统普通法,使《10B-5规则》成为一个普适性的欺诈戒除规则。[27]

1972年美国证监会建立了执法部。

1984年美国国会通过《禁止内幕交易法案》,允许在对内幕交易者进行民事诉讼中除没收非法盈利之外,处以不超过盈利(或躲过的亏损)3倍的罚款。

1999年克林顿政府废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》,但是没有相应地综合和调整金融监管部门的法律权限。美国证监会对股市的监管同其他金融监管之间相对隔离。因此,金融机构在满足美国证监会披露要求的条件下,仍然可能推出损害投资者的产品。

2017年美国证监会执法部处理了756起执法案件,返还受损投资者10.7亿美元。同时,收回非法所得和处以罚款共达37.89亿美元。

美国《10B-5规则》注重事后惩治与救济规则,其司法经验对我国证券交易欺诈救济制度的制度完善具有较高借鉴价值,尤其在适用范围、投资者分类、救济请求权等方面可以增强对非上市公司的中小股东的救济保护。

其一,适度扩大反证券欺诈制度适用范围。

借鉴《10B-5规则》广泛的适用性,可以考虑将我国反证券欺诈制度从上市公司扩大适用于非上市公司,把转让股份的股东协议及其相关交易纳入反证券欺诈制度规制之中,以构建普适性的反证券交易欺诈法律制度。具体而言,可在《证券法》第二条中增加如下条款:“本法中的反证券交易欺诈规定适用于非上市公司的股份及其相关交易”。[28]将有利于填补对非上市公司中小股东利益保护的制度空白。[28]

其二,建立统一的证券合格投资者制度。

借鉴《10B-5规则》对投资者类型的划分,吸收实务中的成功运作经验,依据投资者收入、投资经验、风险测评结果等标准重新确立更为合理有效的合格投资者标准。在充分保护投资者权益的同时,应当建立统一规范的证券合格投资者制度。

其三,构建多元证券交易欺诈救济请求权种类。

借鉴《10B-5规则》救济方式的灵活性,可以通过《公司法》、《证券法》及其司法解释,为我国投资者提供损失赔偿、不当得利返还和撤销交易等多种救济选择权,进而有利于受到证券欺诈的投资者充分自由行使其救济权利。

四、结论:构建统一证券体系,强化监管仍是主线

新《证券法》的规定肯定了资产支持证券、资产管理产品的证券性质,将其纳入《证券法》的调整适用范围,这是对我国原有资产支持证券法规体系的里程碑式突破。新证券法的规制范围除了从管辖原则进行了外延式扩展,还从规制标的进行了内涵式扩展,将进一步深刻影响资本市场发行、交易、信息披露、投资者保护的各个方面。

美国作为资产证券化的发源地,其证券市场及域外ABS规则的历史演进、核心规则和司法经验,可对构建我国统一的资产支持证券监管体系形成有益借鉴。尤其是其证券法规中所体现出的“均衡”(如均衡融资需求与投资者保护、效率与公平、市场与监管等)的制度设计理念,“与时俱进”(如紧贴市场发展需要和信息技术、融资方式等的变化)的发展模式,[29]都是为了实现“便利企业筹资”和“投资者保护”并重的目的。

政策和法律定位问题是资产证券化市场面临的重要问题,市场期待并需要有一个统一的监管制度。将资产支持证券整体纳入《证券法》调整范围,有利于为资产证券化业务运作提供法律依据,与现行证券监管制度框架的有效衔接,推动各类资产证券化产品的立法与监管的统一,为将来向公募发行拓展提供支持。未来,在新《证券法》构建的统一、透明、开放、公平的证券市场发展和监管理念下,应通过统一监管规则整平资产支持证券发展和竞争市场,统一信息披露和违法违规问责,但又允许发行和交易机制在各个交易市场进行创新和独立运作。[30]

总之,构建统一证券体系,强化监管仍是主线,应在借鉴美国证券市场及域外ABS规则的过程中促进我国证券市场的稳健发展。

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